El mercado de compraventa de empresas en dificultades —el llamado *distressed M&A*— es uno de los segmentos más complejos y, al mismo tiempo, más rentables de la actividad transaccional en España. Para el comprador bien asesorado, representa la oportunidad de adquirir activos productivos a precios significativamente inferiores a su valor de reposición. Para el vendedor o la empresa en crisis, puede ser la diferencia entre la liquidación ordenada y la destrucción total de valor.
Este artículo analiza el mercado español de compraventa de empresas en dificultades desde una perspectiva integrada: derecho concursal, valoración de activos en situación de distress y planificación fiscal de la operación. Es, en esencia, el tipo de transacción donde la separación entre el asesor jurídico y el asesor financiero resulta más costosa para el cliente.
El mercado español de empresas en dificultades
Los datos del Consejo General del Poder Judicial sitúan en torno a 5.000-6.500 los procedimientos concursales anuales en España en los últimos ejercicios. Sin embargo, la cifra que realmente importa para el inversor es la de unidades productivas vendidas dentro de procedimientos concursales, que el Banco de España y diversas firmas de reestructuración han estimado en varios cientos al año, concentradas en sectores como distribución minorista, hostelería, industria auxiliar del automóvil, construcción y servicios a empresas.
La reforma de la Ley Concursal de 2022 (Ley 16/2022, de 5 de septiembre) ha supuesto un punto de inflexión. La transposición de la Directiva (UE) 2019/1023 sobre marcos de reestructuración preventiva ha creado un entorno más favorable para las operaciones preconcursales, con planes de reestructuración homologados judicialmente que permiten arrastrar a acreedores disidentes y ejecutar ventas de activos antes de que la empresa entre en concurso formal. El resultado es un mercado más activo, más transparente y, para el inversor, más accesible que antes de la reforma.
A nivel europeo, España forma parte de un mercado de distressed assets que, según estimaciones de la consultora Deloitte, mueve en torno a 80-120 millones de euros en valor de transacciones anuales solo en la Península Ibérica, con compradores que incluyen tanto fondos de private equity especializados en situaciones especiales (special situations funds) como competidores industriales y gestores de activos alternativos.
Marco legal: de la Ley Concursal al nuevo régimen de reestructuración
El marco legal de las operaciones sobre empresas en dificultades en España se articula fundamentalmente en torno a dos cuerpos normativos:
El Texto Refundido de la Ley Concursal (TRLC, RDL 1/2020), de 5 de mayo, es la norma de referencia para los procedimientos concursales. Regula el concurso de acreedores desde la declaración hasta la conclusión, incluyendo la liquidación o el convenio. En materia de ventas de activos, los artículos 215 a 232 TRLC regulan las enajenaciones durante el concurso, con especial relevancia del artículo 224 bis sobre la venta de unidades productivas en fase común. El artículo 224 TRLC establece que el juez del concurso puede autorizar la venta de la unidad productiva a precio de mercado, con subrogación del adquirente en los contratos laborales en vigor (por remisión al artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores) y, crucialmente, con posibilidad de excluir determinadas deudas preexistentes si así lo autoriza el auto judicial.
La Ley 16/2022, de 5 de septiembre, que reforma el TRLC para transponer la Directiva europea de reestructuración preventiva, introduce el régimen de planes de reestructuración (artículos 583 a 703 TRLC reformados). Este nuevo instrumento —sustancialmente diferente del antiguo convenio preconcursal— permite a una empresa en dificultades pero todavía solvente negociar con sus acreedores un plan que puede incluir quitas, esperas, conversiones de deuda en capital y, de manera muy relevante para el M&A, la transmisión de unidades de negocio dentro del propio plan. La homologación judicial del plan tiene efectos cram-down: vincula a los acreedores disidentes que formen parte de clases con mayoría favorable, lo que reduce significativamente la incertidumbre del proceso.
Preconcursal vs concursal: diferencias críticas en precio y proceso
La distinción entre una operación preconcursal y una operación propiamente concursal no es meramente técnica: tiene consecuencias directas sobre el precio, los tiempos, los riesgos para el comprador y la posición negociadora de todas las partes.
Operaciones preconcursales
En el ámbito preconcursal, la empresa todavía no ha sido declarada en concurso. La operación se negocia directamente entre comprador y vendedor (o entre el vendedor y sus acreedores principales, si el comprador entra como financiador del plan). El régimen legal aplicable es, en esencia, el del derecho de contratos, con posibilidad de estructurar la operación como compraventa de acciones (share deal) o de activos (asset deal), y con la posibilidad de integrar la transmisión en un plan de reestructuración homologado.
Las ventajas del ámbito preconcursal son claras: mayor confidencialidad, menor disrupción operativa, tiempos más cortos y mayor flexibilidad en el diseño de la estructura. Los descuentos sobre el valor en continuidad suelen moverse en el rango del 15-40%, dependiendo del grado de dificultad y de la urgencia de la situación. La principal desventaja para el comprador es la ausencia de la purga de cargas que proporciona la vía concursal: en un asset deal preconcursal, los embargos y cargas registrales no desaparecen automáticamente.
La comunicación al juzgado prevista en el artículo 583 TRLC (la antigua “comunicación del artículo 5 bis”, ahora reconfigurada como inicio del proceso de reestructuración) confiere a la empresa un escudo temporal frente a las ejecuciones singulares: una vez comunicada, los acreedores no pueden iniciar ejecuciones sobre bienes necesarios para la actividad durante el período de negociación (hasta tres meses, prorrogables). Esto crea una ventana de tiempo valiosa para culminar la negociación con el comprador.
Operaciones concursales: la venta de unidades productivas
Dentro del procedimiento concursal, la venta de la unidad productiva es el mecanismo estrella del distressed M&A. El artículo 224 TRLC permite al administrador concursal —con autorización judicial— enajenar la unidad productiva como un todo funcional: activos materiales, intangibles, contratos, plantilla y cartera de clientes.
El proceso habitual incluye: (1) solicitud del administrador concursal al juez; (2) apertura de un período de ofertas con publicación en el BOE y en registros electrónicos habilitados; (3) valoración de las ofertas por el administrador, con informe al juez; (4) resolución judicial autorizando la venta y estableciendo las condiciones, incluida la purga de cargas si procede; y (5) escritura pública de transmisión.
El elemento más valioso para el comprador en la vía concursal es precisamente la purga de cargas: el auto judicial de autorización puede declarar que el comprador adquiere la unidad productiva libre de embargos, hipotecas y afecciones fiscales que graven los activos integrados en la unidad, siempre que el precio obtenido sea suficiente para satisfacer a los acreedores con preferencia sobre esos activos. Esta posibilidad —recogida en el artículo 225 TRLC y desarrollada por jurisprudencia del Tribunal Supremo y de las Audiencias Provinciales— convierte a la vía concursal en especialmente atractiva cuando la empresa tiene el balance sobrecargado de deuda garantizada.
Los descuentos en la vía concursal son típicamente mayores (30-70% sobre valor en continuidad), reflejando la mayor urgencia, la incertidumbre del proceso judicial y la complejidad de la negociación con el administrador y los acreedores.
Perspectiva del comprador: identificación, valoración y proceso de oferta
Para el comprador, una operación de distressed M&A comienza mucho antes de que la empresa objetivo entre en dificultades graves. Los inversores más sofisticados —fondos de special situations, industriales con estrategia de consolidación— mantienen listas de vigilancia (watchlists) de empresas con señales tempranas de tensión financiera: aumento de los plazos de pago a proveedores, refinanciaciones repetidas, cambios de auditores o retrasos en el depósito de cuentas anuales.
Valoración en situación de distress
La valoración de una empresa en dificultades requiere un enfoque diferente al de una M&A ordinaria. Los métodos estándar (DCF con proyecciones a cinco años, múltiplos de EBITDA normalizado) pierden fiabilidad cuando la empresa está en pérdidas o cuando la continuidad operativa es incierta. Los enfoques más relevantes en distress son:
Valor de liquidación ordenada: Estima el precio de los activos vendidos individualmente en un proceso ordenado, con tiempo suficiente para encontrar compradores óptimos por cada tipo de activo. Es el suelo de valoración: si el precio de adquisición de la unidad productiva cae por debajo del valor de liquidación de sus activos, el comprador está comprando a precio de derribo.
Valor de continuidad ajustado al riesgo: Proyecta los flujos de caja del negocio bajo la hipótesis de continuidad, aplicando una tasa de descuento que incorpora la prima de riesgo específica del proceso (incertidumbre judicial, riesgo de pérdida de clientes, necesidad de inversión inmediata). El diferencial entre este valor y el precio pagado es, en esencia, el margen de seguridad del inversor.
Valoración comparativa de transacciones distressed: Utiliza múltiplos de operaciones similares cerradas en el mismo sector y en situación comparable. En España, el acceso a esta información es limitado por la confidencialidad de los procesos, pero los registradores mercantiles y las publicaciones del BOE permiten reconstruir parcialmente la base de datos.
Proceso de oferta en el concurso
La participación en un proceso concursal de venta de unidades productivas exige preparación previa. El comprador debe: (1) identificar la operación a través del BOE, registros públicos o contacto directo con el administrador concursal; (2) solicitar acceso a la sala de datos (data room) habilitada por el administrador; (3) realizar la due diligence en plazos habitualmente cortos (2-6 semanas); (4) formular oferta vinculante en los términos del pliego de condiciones; y (5) comparecer en la vista judicial si el juez la convoca para resolver entre ofertas competidoras.
La oferta debe ser completa: precio, forma de pago, activos incluidos y excluidos, plantilla que se subroga, contratos que se asumen, condiciones suspensivas (si las hay) y plazo máximo para el cierre. Los jueces de lo mercantil valoran especialmente la consistencia entre el precio ofrecido, el número de empleados que se mantiene y la viabilidad del plan de negocio presentado.
Perspectiva del vendedor: cuándo vender y cómo proteger a los empleados
Para la empresa en dificultades, la decisión de vender es frecuentemente la más difícil de su historia. El empresario —especialmente en la empresa familiar— ha invertido décadas en construir el negocio y la venta en distress implica asumir un precio muy inferior al que habría obtenido en condiciones normales.
Cuándo es preferible la venta a la reestructuración
La venta es preferible a la reestructuración cuando concurren varias condiciones: (1) la deuda es tan elevada que ninguna quita realista haría el negocio viable sin inyección de capital nuevo; (2) los accionistas no pueden o no quieren aportar capital adicional; (3) el negocio tiene valor para un comprador estratégico (sinergias, cuota de mercado, tecnología) pero no puede sobrevivir de forma independiente; (4) los principales clientes o contratos están en riesgo por la incertidumbre sobre la continuidad, y la venta a un comprador solvente detiene la hemorragia.
La venta pre-pack: minimizando la disrupción
El modelo de pre-pack —negociación previa al concurso de los términos de la venta, para ejecutarla rápidamente una vez declarado el concurso— es la fórmula más eficiente para preservar valor. Permite a la empresa llegar al concurso con un comprador comprometido, reduciendo el período de incertidumbre al mínimo. La Ley 16/2022 ha reforzado el marco legal del pre-pack al regular expresamente los planes de reestructuración con transmisión de unidades de negocio, aunque la práctica judicial española todavía está desarrollando los estándares de transparencia y competencia exigibles en estos procesos.
Subrogación laboral: proteger al equipo
La subrogación obligatoria de los contratos laborales (artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores) es una de las garantías más importantes de las operaciones concursales. El comprador de la unidad productiva asume la plantilla con sus condiciones actuales —salarios, antigüedad, categorías profesionales— y no puede despedir por el mero hecho de la transmisión. Sin embargo, puede negociar con la representación de los trabajadores un plan de reorganización que incluya ajustes de plantilla, siempre que justifique las causas objetivas.
Para el vendedor o el administrador concursal, esto significa que un comprador que se compromete a mantener un mayor número de empleos tiene un argumento poderoso ante el juez, incluso si su precio es ligeramente inferior al de otra oferta que implique más despidos.
Due diligence específica para activos en distress
La due diligence en una operación de distressed M&A es cualitativamente distinta de la que se realiza en una transacción ordinaria. Los tiempos son más cortos, la información disponible es más incompleta y los riesgos específicos del distress requieren un enfoque forense.
Contingencias fiscales y con la Seguridad Social
Las deudas con la Agencia Tributaria (AEAT) y con la Tesorería General de la Seguridad Social (TGSS) merecen atención prioritaria. En una operación de share deal (compra de acciones), el comprador hereda estas deudas sin posibilidad de purga. En un asset deal concursal, el auto judicial puede declarar la adquisición libre de afecciones fiscales, pero no siempre: los responsables subsidiarios declarados previamente, las retenciones no ingresadas y los créditos contra la masa tienen un tratamiento diferente.
La revisión debe incluir: (a) extracto de deudas con AEAT y TGSS (solicitado al administrador concursal, que tiene acceso); (b) comprobación de declaraciones fiscales de los últimos cuatro años; (c) revisión de actas de inspección y procedimientos de comprobación en curso; (d) análisis de la situación de los seguros sociales y cotizaciones de los últimos doce meses.
Contratos críticos y cláusulas de cambio de control
Muchos contratos comerciales —distribución, licencias, arrendamientos de locales, contratos con administraciones públicas— contienen cláusulas de cambio de control (change of control) o de resolución automática en caso de concurso. La identificación temprana de estos contratos es esencial: si el contrato con el principal cliente se resuelve automáticamente al declararse el concurso, el valor de la unidad productiva puede colapsar.
El administrador concursal tiene facultad para negociar con la contraparte la renuncia a estas cláusulas, presentando al nuevo comprador como garantía de continuidad. Esta negociación debe iniciarse antes de la formalización de la oferta.
Litigios laborales y reclamaciones de trabajadores
La revisión de los procedimientos laborales en curso es crítica. Los despidos improcedentes declarados en sentencia firme antes de la transmisión son deuda concursal (no se subroga el comprador). Pero las reclamaciones presentadas antes del concurso y no resueltas pueden derivar en sentencias posteriores con impacto sobre la empresa adquirida. La comunicación con el letrado laboral de la empresa es imprescindible.
Caso ilustrativo: adquisición de unidad productiva industrial
Para ilustrar los elementos descritos, presentamos a continuación un caso anonimizado de operación asesorada por BMC.
El contexto: Una empresa industrial del sector de fabricación de componentes para automoción, con 120 empleados, 22 millones de euros de facturación anual y un balance con 14 millones de euros de deuda financiera (dos préstamos bancarios sindicados y un crédito ICO Covid). La empresa había perdido un contrato de suministro con un fabricante alemán —el 35% de su facturación— y entró en pérdidas operativas. Los bancos iniciaron gestiones de refinanciación pero el proceso se interrumpió cuando salió a la luz una inspección de la AEAT por diferencias en el IVA intracomunitario de los tres ejercicios anteriores.
La operación: Un grupo industrial con actividad complementaria identificó la empresa como objetivo de adquisición. Con asesoramiento de BMC, estructuró la operación como compra de unidad productiva en fase común del concurso, una vez que la empresa fue declarada en concurso de acreedores por el Juzgado de lo Mercantil competente.
La valoración realizada por BMC situó el valor en continuidad del negocio —bajo hipótesis razonables de recuperación de la cartera de clientes con el nuevo propietario— en 17,5 millones de euros. El valor de liquidación ordenada de los activos individuales (maquinaria, instalaciones, stocks, intangibles) se estimó en 9,8 millones de euros.
La oferta vinculante presentada fue de 9,6 millones de euros por la unidad productiva, incluyendo todos los activos productivos, la marca, los contratos con los tres principales clientes (negociados previamente con los clientes para eliminar las cláusulas de cambio de control) y la subrogación de 108 de los 120 trabajadores. Esto representaba un descuento del 45% sobre el valor en continuidad.
El auto judicial autorizó la venta, declaró la adquisición libre de los embargos y afecciones que gravaban los activos (el precio cubrió íntegramente los créditos privilegiados especiales) y rechazó una oferta alternativa de un fondo de liquidación que ofrecía 10,2 millones pero solo se subrogaba en 60 empleados.
El resultado: El grupo adquirente integró la unidad productiva en su estructura, recuperó los contratos y preservó 108 empleos. La contingencia fiscal de la AEAT —que ascendía a 1,4 millones de euros— fue declarada crédito concursal ordinario y no se trasladó al comprador merced a la estructura de asset deal concursal. El precio efectivamente pagado —considerando el valor de los activos adquiridos y la ausencia de contingencias— supuso un descuento real del 45% sobre el valor de mercado en condiciones normales.
El enfoque integrado de BMC
Las operaciones de distressed M&A requieren la integración simultánea de tres disciplinas que, en la mayoría de los despachos y firmas de asesoramiento, funcionan de manera separada:
Derecho concursal: El análisis del procedimiento, la estrategia de oferta, la negociación con el administrador concursal, la representación ante el juzgado de lo mercantil y la gestión de la subrogación laboral. En BMC, contamos con la colaboración de Raúl Herrera García, letrado especialista en derecho concursal colegiado en el ICAM (n.º 79.836), con experiencia en concursos de mediana y gran empresa, planes de segunda oportunidad y procedimientos de insolvencia transfronteriza.
Valoración y asesoramiento financiero: La determinación del valor en continuidad y de liquidación, la estructuración financiera de la oferta, la evaluación de las sinergias y el análisis de la capacidad de endeudamiento post-adquisición. El equipo de corporate finance de BMC utiliza metodologías específicamente calibradas para situaciones de distress, donde los modelos estándar pierden fiabilidad.
Asesoramiento fiscal: La estructuración óptima de la operación desde la perspectiva fiscal —share deal vs asset deal, tributación de la plusvalía en sede concursal, IVA en la transmisión de unidades productivas (exención del artículo 7.1 LIVA), impuesto sobre transmisiones patrimoniales cuando hay bienes inmuebles— determina de manera directa el precio neto para el vendedor y el coste total para el comprador.
La integración de estas tres disciplinas bajo un mismo equipo asesor no es un argumento de marketing: en una operación en la que los plazos son cortos, la información es incompleta y los errores son irreversibles, la coordinación entre el abogado concursal, el valorador y el fiscalista es la diferencia entre una operación bien estructurada y un problema que se descubre después del cierre.
Si está considerando la adquisición de una empresa en dificultades, o si su empresa atraviesa una situación de crisis que puede requerir una solución transaccional, el equipo de BMC puede ayudarle a evaluar las opciones disponibles con rigor y con experiencia real en este tipo de operaciones.
