Due diligence start-up : ce que les investisseurs doivent savoir avant d'investir

Investir dans une start-up sans due diligence adéquate revient à accepter des risques susceptibles d'anéantir le rendement de l'investissement. Une propriété intellectuelle sur le code mal sécurisée, un cap table comportant des participations fantômes appartenant à d'anciens cofondateurs, des contrats clients dont l'investisseur n'avait pas connaissance, des dettes fiscales accumulées en raison d'erreurs de structuration lors des premiers exercices, ou des risques réglementaires dans des marchés supervisés sont des constats fréquents dans les due diligences de start-ups qu'aucun investisseur ne souhaite découvrir après la clôture.

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Chez BMC, nous réalisons des due diligences spécifiquement conçues pour les investissements dans des start-ups et scale-ups : analyse du cap table et des instruments d'investissement existants, examen des contrats de travail des collaborateurs clés, vérification de la propriété intellectuelle, revue fiscale des premiers exercices, et analyse des risques réglementaires du modèle économique. Nous livrons un rapport exécutif orienté vers le processus de décision de l'investisseur.

  • La due diligence du cap table doit vérifier le cap table post-conversion intégrant l'ensemble des SAFEs en cours, des prêts convertibles et des pools d'options — le cap table pré-money présenté aux investisseurs ne reflète fréquemment pas la position pleinement diluée qui détermine la participation économique réelle de l'investisseur.

  • La propriété intellectuelle est le constat le plus fréquent et le plus significatif dans la due diligence de start-ups technologiques

    du code de prestataires sans actes de cession et des contrats de travail sans clauses de PI laissent incertaine la propriété légale de la technologie centrale du produit.

  • L'analyse du risque réglementaire est critique pour les fintech, medtech, legaltech et edtech — un modèle économique opérant dans une zone grise sans la licence administrative requise est exposé à un risque de fermeture par le régulateur qu'aucun rendement financier ne peut compenser.

  • Les plans de stock-options non structurés dans le cadre de la Ley de Startups (Ley 28/2022) — qui a porté le seuil annuel exonéré à 50 000 euros et différé l'imposition à l'événement de liquidité — génèrent des rémunérations en nature non déclarées qui deviennent une contingence fiscale lors de la due diligence.

Comment nous travaillons

Du premier contact à la clôture du dossier

  1. Analyse du cap table et de la documentation sociale

    Nous vérifions la structure du cap table, les instruments d'investissement existants (SAFEs, prêts convertibles, obligations convertibles), les droits des investisseurs actuels (préférences de liquidation, protection anti-dilution, droits à l'information), ainsi que les statuts et le pacte d'associés en vigueur.

  2. Propriété intellectuelle et contrats clés

    Nous vérifions que la start-up est propriétaire de l'ensemble de la propriété intellectuelle pertinente : nous examinons les contrats de travail et de prestation de services afin de confirmer la cession des droits de PI, les enregistrements de marques, les licences de logiciels tiers, et les contrats avec les principaux clients.

  3. Revue fiscale et sociale

    Nous examinons les trois premiers exercices de la start-up pour identifier les contingences fiscales significatives, la conformité aux obligations sociales (déclarations des effectifs, retenues à la source, plans de stock-options), et la situation vis-à-vis de la Sécurité sociale. Nous analysons si la société remplit les conditions pour bénéficier du régime de la Ley de Startups.

  4. Analyse réglementaire du modèle économique

    Pour les start-ups opérant dans des secteurs réglementés (fintech, medtech, legaltech, edtech), nous analysons si le modèle économique requiert une licence ou une autorisation administrative et si la société en est titulaire ou en cours d'obtention. Nous identifions les risques réglementaires susceptibles d'affecter la scalabilité de l'activité.

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Le problème

Investir dans une start-up sans due diligence adéquate revient à accepter des risques susceptibles d'anéantir le rendement de l'investissement. Une propriété intellectuelle sur le code mal sécurisée, un cap table comportant des participations fantômes appartenant à d'anciens cofondateurs, des contrats clients dont l'investisseur n'avait pas connaissance, des dettes fiscales accumulées en raison d'erreurs de structuration lors des premiers exercices, ou des risques réglementaires dans des marchés supervisés sont des constats fréquents dans les due diligences de start-ups qu'aucun investisseur ne souhaite découvrir après la clôture.

Notre solution

Chez BMC, nous réalisons des due diligences spécifiquement conçues pour les investissements dans des start-ups et scale-ups : analyse du cap table et des instruments d'investissement existants, examen des contrats de travail des collaborateurs clés, vérification de la propriété intellectuelle, revue fiscale des premiers exercices, et analyse des risques réglementaires du modèle économique. Nous livrons un rapport exécutif orienté vers le processus de décision de l'investisseur.

Processus

Comment nous procédons

1

Analyse du cap table et de la documentation sociale

Nous vérifions la structure du cap table, les instruments d'investissement existants (SAFEs, prêts convertibles, obligations convertibles), les droits des investisseurs actuels (préférences de liquidation, protection anti-dilution, droits à l'information), ainsi que les statuts et le pacte d'associés en vigueur.

2

Propriété intellectuelle et contrats clés

Nous vérifions que la start-up est propriétaire de l'ensemble de la propriété intellectuelle pertinente : nous examinons les contrats de travail et de prestation de services afin de confirmer la cession des droits de PI, les enregistrements de marques, les licences de logiciels tiers, et les contrats avec les principaux clients.

3

Revue fiscale et sociale

Nous examinons les trois premiers exercices de la start-up pour identifier les contingences fiscales significatives, la conformité aux obligations sociales (déclarations des effectifs, retenues à la source, plans de stock-options), et la situation vis-à-vis de la Sécurité sociale. Nous analysons si la société remplit les conditions pour bénéficier du régime de la Ley de Startups.

4

Analyse réglementaire du modèle économique

Pour les start-ups opérant dans des secteurs réglementés (fintech, medtech, legaltech, edtech), nous analysons si le modèle économique requiert une licence ou une autorisation administrative et si la société en est titulaire ou en cours d'obtention. Nous identifions les risques réglementaires susceptibles d'affecter la scalabilité de l'activité.

Due diligence de start-up : différente d’une société traditionnelle

La due diligence pour un investissement dans une start-up diffère de celle d’une société traditionnelle sur plusieurs points essentiels. Les actifs les plus importants — la propriété intellectuelle sur le code, les algorithmes et la marque — sont des actifs incorporels qui n’apparaissent pas au bilan, mais dont la propriété correcte est déterminante. Le cap table peut comporter des instruments convertibles dont l’effet dilutif ne se matérialisera qu’à l’avenir. Les risques réglementaires du modèle économique peuvent être le facteur qui détermine si la start-up peut ou non monter en puissance. Et la documentation peut être rare ou désorganisée si les fondateurs se sont concentrés sur le produit plutôt que sur la structure juridique.

Chez BMC, nous réalisons des due diligences spécifiquement conçues pour l’écosystème start-up : agiles dans leur processus, centrées sur les risques les plus significatifs pour l’investisseur, et livrées dans un format exécutif facilitant la prise de décision.

Cap table : l’actif le plus critique et le plus fréquemment mal structuré

Le cap table — le tableau de capitalisation indiquant qui détient quel pourcentage de la société et à quelles conditions — est le premier élément qu’examine tout investisseur dans une start-up. Un cap table mal structuré peut révéler : des cofondateurs dont les participations ne sont pas acquises et qui ont quitté la société prématurément tout en conservant des pourcentages significatifs sans aucune contribution, des instruments convertibles assortis de conditions défavorables aux futurs investisseurs, ou des droits de préférence accumulés tels que, dans le cas d’une sortie modérée, les fondateurs ne percevraient pratiquement rien.

Nous examinons le cap table, vérifions la cohérence entre les instruments existants et le registre des associés au Registre du commerce, et calculons le cap table post-conversion pour que l’investisseur connaisse sa position réelle avant d’investir.

Propriété intellectuelle : vérifier ce qui semble évident

La propriété intellectuelle d’une start-up technologique — le code, les algorithmes, les données et la marque — constitue son actif le plus précieux. Mais la propriété de cette propriété intellectuelle n’est pas automatique : elle requiert des contrats correctement rédigés avec chacun des contributeurs à sa création. Un freelance ayant développé une partie du produit sans céder ses droits de PI à la société peut techniquement revendiquer la propriété du code qu’il a développé. Un collaborateur ayant signé un contrat sans clause de cession de PI se trouve dans une situation analogue. Nous vérifions que l’ensemble des contrats pertinents établissent correctement la cession des droits de propriété intellectuelle à la start-up.

Risques réglementaires : la contrainte invisible sur la croissance

Pour les start-ups opérant dans des secteurs réglementés — fintech, medtech, legaltech, edtech, proptech — les risques réglementaires peuvent constituer le facteur limitant du modèle économique. Une fintech traitant des paiements sans la licence d’établissement de paiement appropriée, une medtech distribuant un dispositif médical sans marquage CE, ou une start-up d’intermédiation immobilière sans l’autorisation nécessaire sont autant de situations où la start-up peut opérer dans une zone grise susceptible d’être fermée à tout moment par le régulateur.

Nous analysons le modèle économique spécifique de la start-up, identifions les activités réglementées et vérifions la conformité ou l’état d’avancement du processus d’autorisation.

Demandez des informations sur notre processus de due diligence pour start-ups avant votre prochain investissement.

FAQ

Questions fréquentes

La revue du cap table couvre : la vérification de la participation de chaque associé et de son origine (apport en numéraire, apport en nature, conversion de prêt), l'examen des instruments convertibles en cours et leur impact post-conversion sur le cap table, l'analyse des accords de co-investissement et des droits de participation proportionnelle aux futurs tours, la vérification des calendriers de vesting des fondateurs et des collaborateurs disposant de participations, et la revue des droits spéciaux attachés aux participations des investisseurs précédents (préférences de liquidation, protection anti-dilution). Un cap table propre et bien documenté est l'un des signes distinctifs d'une start-up mûre.
Les problèmes les plus fréquents sont : du code développé par des freelances ou des prestataires externes sans cession expresse des droits de propriété intellectuelle à la société, des collaborateurs ayant travaillé sur le produit sans contrat établissant que la PI appartient à la société, l'utilisation de logiciels open source sous des licences incompatibles avec le modèle économique (copyleft), des marques non enregistrées qui s'avèrent être déjà déposées par des tiers, et une dépendance critique envers des fournisseurs technologiques sans contrats garantissant la continuité du service.
En fintech : la nécessité d'une licence d'établissement de paiement, d'établissement de monnaie électronique ou d'établissement de crédit pour certains modèles économiques. En medtech ou healthtech : le régime des dispositifs médicaux (Règlement UE 2017/745) et la nécessité du marquage CE. En legaltech : la distinction entre information juridique et conseil juridique (activité réservée aux professionnels du droit). En edtech : la conformité aux réglementations relatives à la protection des données des mineurs. En proptech : la nécessité d'une autorisation pour l'intermédiation immobilière dans certains modèles économiques.
Une due diligence standard pour une start-up à l'étape seed ou Série A peut être réalisée en deux à trois semaines à compter du moment où la société partage une data room complète. La rapidité dépend fondamentalement de la disponibilité et de l'organisation de la documentation par la start-up. Une start-up disposant d'une data room bien organisée et d'une documentation à jour envoie un signal positif à l'investisseur et accélère le processus de due diligence.
La data room est le dépôt de documents que la start-up partage avec les investisseurs pendant la due diligence. Elle doit inclure : la documentation sociale (actes de constitution, statuts, registre des associés, pacte d'associés), la documentation des tours précédents (accords d'investissement, SAFEs, prêts convertibles), les contrats des principaux collaborateurs et dirigeants, les contrats avec les principaux clients et fournisseurs, la documentation relative à la propriété intellectuelle (actes de cession, enregistrements de marques, licences), les états financiers des derniers exercices, les déclarations fiscales des derniers exercices, et tout litige ou réclamation en cours.
Les contingences fiscales les plus fréquentes dans les due diligences de start-ups espagnoles sont : des plans de stock-options ou de parts fantômes non structurés pour bénéficier du traitement fiscal favorable de la Ley de Startups (Ley 28/2022) — qui a porté le seuil annuel exonéré à 50 000 euros et différé l'imposition à l'événement de liquidité — générant des rémunérations en nature non déclarées ; la facturation du fondateur en tant qu'autónomo à la société sans prix de marché (risque de prix de transfert au titre de l'art. 18 LIS) ; des demandes de crédits d'impôt R&D&i non formalisées au moment de l'activité de recherche, les rendant vulnérables à une remise en cause lors d'un contrôle fiscal ; et des erreurs de TVA sur des services B2B internationaux où l'autoliquidation ou la franchise a été appliquée de manière incorrecte. L'identification de ces contingences avant la clôture permet à l'acquéreur de demander des ajustements de prix ou d'exiger une régularisation.

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Questions fréquentes

Questions sur Due Diligence pour les Start-ups et les Sociétés Technologiques

La revue du cap table couvre : la vérification de la participation de chaque associé et de son origine (apport en numéraire, apport en nature, conversion de prêt), l'examen des instruments convertibles en cours et leur impact post-conversion sur le cap table, l'analyse des accords de co-investissement et des droits de participation proportionnelle aux futurs tours, la vérification des calendriers de vesting des fondateurs et des collaborateurs disposant de participations, et la revue des droits spéciaux attachés aux participations des investisseurs précédents (préférences de liquidation, protection anti-dilution). Un cap table propre et bien documenté est l'un des signes distinctifs d'une start-up mûre.
Les problèmes les plus fréquents sont : du code développé par des freelances ou des prestataires externes sans cession expresse des droits de propriété intellectuelle à la société, des collaborateurs ayant travaillé sur le produit sans contrat établissant que la PI appartient à la société, l'utilisation de logiciels open source sous des licences incompatibles avec le modèle économique (copyleft), des marques non enregistrées qui s'avèrent être déjà déposées par des tiers, et une dépendance critique envers des fournisseurs technologiques sans contrats garantissant la continuité du service.
En fintech : la nécessité d'une licence d'établissement de paiement, d'établissement de monnaie électronique ou d'établissement de crédit pour certains modèles économiques. En medtech ou healthtech : le régime des dispositifs médicaux (Règlement UE 2017/745) et la nécessité du marquage CE. En legaltech : la distinction entre information juridique et conseil juridique (activité réservée aux professionnels du droit). En edtech : la conformité aux réglementations relatives à la protection des données des mineurs. En proptech : la nécessité d'une autorisation pour l'intermédiation immobilière dans certains modèles économiques.
Une due diligence standard pour une start-up à l'étape seed ou Série A peut être réalisée en deux à trois semaines à compter du moment où la société partage une data room complète. La rapidité dépend fondamentalement de la disponibilité et de l'organisation de la documentation par la start-up. Une start-up disposant d'une data room bien organisée et d'une documentation à jour envoie un signal positif à l'investisseur et accélère le processus de due diligence.
La data room est le dépôt de documents que la start-up partage avec les investisseurs pendant la due diligence. Elle doit inclure : la documentation sociale (actes de constitution, statuts, registre des associés, pacte d'associés), la documentation des tours précédents (accords d'investissement, SAFEs, prêts convertibles), les contrats des principaux collaborateurs et dirigeants, les contrats avec les principaux clients et fournisseurs, la documentation relative à la propriété intellectuelle (actes de cession, enregistrements de marques, licences), les états financiers des derniers exercices, les déclarations fiscales des derniers exercices, et tout litige ou réclamation en cours.
Les contingences fiscales les plus fréquentes dans les due diligences de start-ups espagnoles sont : des plans de stock-options ou de parts fantômes non structurés pour bénéficier du traitement fiscal favorable de la Ley de Startups (Ley 28/2022) — qui a porté le seuil annuel exonéré à 50 000 euros et différé l'imposition à l'événement de liquidité — générant des rémunérations en nature non déclarées ; la facturation du fondateur en tant qu'autónomo à la société sans prix de marché (risque de prix de transfert au titre de l'art. 18 LIS) ; des demandes de crédits d'impôt R&D&i non formalisées au moment de l'activité de recherche, les rendant vulnérables à une remise en cause lors d'un contrôle fiscal ; et des erreurs de TVA sur des services B2B internationaux où l'autoliquidation ou la franchise a été appliquée de manière incorrecte. L'identification de ces contingences avant la clôture permet à l'acquéreur de demander des ajustements de prix ou d'exiger une régularisation.
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