Le marché M&A espagnol a abordé 2023 avec une sélectivité accrue, conséquence de l'impact des hausses de taux d'intérêt de la BCE amorcées en 2022. Le financement des opérations est devenu nettement plus coûteux, orientant l'attention du marché vers les secteurs disposant de revenus récurrents et les valorisations les plus résilientes face aux turbulences macroéconomiques.
Secteurs les plus actifs
La technologie et le logiciel en tant que service (SaaS) ont conservé leur attrait auprès des investisseurs de capital-investissement, bien que les multiples se soient modérés par rapport aux sommets de 2021. Les modèles économiques fondés sur des revenus d’abonnement, une forte rétention client (NRR supérieur à 110 %) et une croissance organique démontrée étaient les plus recherchés. Le logiciel vertical — solutions spécialisées pour des secteurs spécifiques tels que l’immobilier, l’hôtellerie ou la construction — s’est révélé particulièrement attractif en raison de sa moindre exposition à la concurrence des plateformes horizontales.
La santé — cliniques, résidences pour personnes âgées et technologies de santé — a confirmé son statut de valeur refuge. Les chaînes de cliniques dentaires, de magasins d’optique et de services de dépendance ont continué à être activement consolidées par des fonds de capital-investissement. Dans le domaine des technologies de santé, les actifs disposant de contrats publics à long terme et de barrières réglementaires à l’entrée ont bénéficié d’une prime.
Les énergies renouvelables ont attiré des flux de capitaux institutionnels liés à la transition énergétique et aux objectifs du Plan de Relance. Les projets disposant d’accords sur le marché de capacité ou de PPA à long terme signés avec de grandes entreprises ont maintenu leur attrait malgré des taux d’actualisation plus élevés, grâce à la stabilité de leurs flux de trésorerie. Les marchés espagnols de production solaire photovoltaïque terrestre et éolienne sont restés une destination privilégiée des capitaux internationaux.
Impact des taux d’intérêt sur les valorisations
Le coût du capital a augmenté de manière généralisée. Les opérations avec des multiples supérieurs à 8x l’EBITDA ont diminué en nombre, tandis que le capital-investissement recherchait des actifs à faible endettement net et à visibilité sur les flux de trésorerie. La vendor due diligence a gagné en importance en tant qu’outil pour accélérer les processus et renforcer la confiance des acquéreurs.
La hausse des taux a eu un impact direct sur les structures de financement à effet de levier. Avec un Euribor dépassant 4 % pendant une grande partie de 2023, les fonds de capital-investissement ont dû réviser leurs modèles de rendement, réduire les niveaux de levier cibles (loan-to-value) et se montrer plus sélectifs dans le choix des secteurs et des actifs. Cela a provoqué l’échec de nombreuses opérations qui auraient abouti en 2021-2022, faute d’accord sur le prix en 2023, élargissant l’écart acheteur-vendeur dans les segments du mid-market.
Le rôle de la due diligence dans un environnement plus exigeant
Avec des acquéreurs plus prudents et des processus plus longs, la qualité du processus de due diligence est devenue un facteur de différenciation déterminant. Les acquéreurs exigeaient une analyse plus approfondie dans des domaines tels que la qualité des résultats (quality of earnings), l’état des contrats avec les clients et fournisseurs clés, la durabilité du modèle de croissance, ainsi que les contingences fiscales et sociales. Les opérations disposant d’une documentation solide et de processus de cession bien structurés se sont conclues plus rapidement et avec une moindre érosion du prix.
La due diligence ESG a également gagné en poids, portée par les exigences des fonds de capital-investissement ayant des engagements d’investissement responsable (ESG investing). Les actifs présentant une empreinte carbone élevée, des litiges sociaux ou des déficiences en matière de gouvernance d’entreprise ont subi des décotes de prix accrues.
Perspectives pour l’année
Les prévisions indiquaient une reprise progressive de l’activité au cours du second semestre 2023, à mesure que le marché ajustait les attentes de prix entre acheteurs et vendeurs. Les fonds de capital-investissement disposant de dry powder accumulé étaient sous pression pour déployer leur capital.
Les segments small et mid-cap (entreprises dont l’EBITDA se situe entre 2 millions et 10 millions d’euros) ont fait preuve d’une plus grande résilience que les opérations large-cap, en partie parce qu’ils dépendent moins du financement syndiqué à effet de levier, et en partie parce que les acquéreurs stratégiques — notamment les family offices et les groupes industriels — sont restés actifs. Chez BMC, nous avons observé un flux soutenu de transactions de succession générationnelle dans les entreprises familiales, un segment particulièrement actif du marché M&A mid-market espagnol.
Structuration des opérations dans un environnement de taux élevés
Le coût de la dette ayant augmenté, la structuration des opérations est devenue plus créative en 2023. Les mécanismes d’earn-out — où une partie du prix d’acquisition est conditionnée à la performance post-closing — ont gagné en popularité comme moyen de combler les écarts de valorisation entre acheteurs et vendeurs. Le financement vendeur a également fait un retour partiel dans les opérations mid-market, les cédants acceptant de laisser une partie du prix sous forme de prêt vendeur à des taux négociés.
Les acquéreurs ont examiné avec plus d’attention que les années précédentes les besoins en fonds de roulement et les calculs d’EBITDA normalisé, faisant de la modélisation financière préalable et de l’analyse de la qualité des résultats (quality of earnings) des étapes de préparation essentielles pour les vendeurs. Les entreprises entrant dans un processus de cession avec des comptes audités et propres, et un bridge clair entre l’EBITDA déclaré et l’EBITDA normalisé, ont conclu leurs opérations nettement plus rapidement et à de meilleurs prix.
Ce que cela signifie pour les dirigeants envisageant une cession
Pour les dirigeants envisageant une sortie future, l’environnement 2023 a délivré un message clair : la préparation compte davantage que le timing de marché. Les entreprises ayant investi dans la professionnalisation de leurs équipes dirigeantes, l’assainissement de leurs bilans, la résolution des litiges en cours et la mise en place d’un reporting ESG de base se trouvaient dans une position nettement plus favorable que celles ayant initié un processus de cession de manière réactive. Commencer la préparation à la sortie deux à trois ans avant la date cible de l’opération reste le moyen le plus fiable de maximiser la valorisation et de minimiser le risque transactionnel.
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