Le marché espagnol des fusions-acquisitions a enregistré environ 3 200 transactions en 2023 — en baisse d'environ 15 % par rapport au record de 2021, mais globalement conforme à la moyenne historique sur dix ans. Au fil de l'année 2024, le marché a en grande partie achevé sa recalibration par rapport à l'ère des taux zéro : les valorisations se sont ajustées, la dette est plus onéreuse mais disponible, et l'activité des entreprises commence à reprendre, portée par les acheteurs stratégiques disposant de liquidités accumulées.
Le contexte macroéconomique et son effet sur les valorisations
Le cycle de hausse des taux de la Banque centrale européenne — qui a porté le taux de référence de 0 % à 4,5 % entre juillet 2022 et septembre 2023 — a fondamentalement modifié l’environnement pour le capital-investissement et les acheteurs financiers. Le coût de la dette d’acquisition, qui s’établissait en 2021 à l’EURIBOR majoré de 400 à 450 points de base, a dépassé 700 à 750 points de base pour les opérations de rachat par effet de levier (LBO) pendant une grande partie de l’année 2023. Cette compression des rendements a contraint les acheteurs à abaisser les multiples d’entrée.
En 2024, à mesure que les anticipations de baisse des taux de la BCE se concrétisent progressivement, le marché anticipe une reprise lente. Cela dit, les multiples VE/EBITDA pour les entreprises non différenciées se sont stabilisés dans une fourchette de 5,5x à 7,5x — bien en deçà des sommets de 2021. Les entreprises présentant une forte récurrence de revenus, une visibilité contractuelle et un faible risque de besoin en fonds de roulement continuent de se négocier à 9x-12x l’EBITDA, notamment dans les technologies de santé, le logiciel B2B et la gestion des déchets.
Les secteurs les plus actifs en 2024
Technologie et logiciels : les entreprises SaaS dotées de structures contractuelles annuelles récurrentes restent les cibles les plus recherchées par les fonds de croissance et les acheteurs stratégiques internationaux. Les valorisations recourent de plus en plus au multiple d’ARR (Annual Recurring Revenue), avec des multiples de 3x à 6x l’ARR appliqués aux entreprises affichant une croissance supérieure à 25 % par an.
Santé et sciences de la vie : la consolidation des chaînes de cliniques dentaires, des centres de diagnostic et des établissements de soins continue d’alimenter le M&A en Espagne. Les acteurs de plateforme tels que Sanitas, DomusVi et Quirónsalud ont mené la vague de consolidation, et en 2024 une activité accrue est attendue sur le segment du marché intermédiaire (EBITDA de 3 à 10 millions d’euros), où la fragmentation demeure significative.
Infrastructures et énergies renouvelables : la transition énergétique stimule la demande pour les actifs photovoltaïques, éoliens et de stockage par batteries. Les acheteurs à horizon long — fonds d’infrastructure et utilities européennes — paient des multiples de 12x à 16x l’EBITDA pour des actifs assortis de contrats PPA à long terme, compte tenu de la visibilité des flux de trésorerie.
Services aux entreprises : la consolidation de groupes de conseil, de cabinets de ressources humaines, de cabinets d’avocats spécialisés et de sociétés de facility management génère un flux de transactions régulier dans la fourchette de 5 à 30 millions d’euros de valeur d’entreprise.
Méthodologies de valorisation dominantes sur le marché actuel
L’analyse DCF (Discounted Cash Flow) a retrouvé sa prééminence en tant que méthode de valorisation principale, après avoir cédé du terrain aux multiples de transaction durant le cycle de taux zéro. Avec des taux d’actualisation (WACC) pour les entreprises espagnoles du marché intermédiaire désormais compris entre 9 % et 13 %, des projections de croissance trop optimistes ne peuvent plus soutenir des valorisations premium.
Les multiples de sociétés comparables demeurent le point de référence pour ancrer le prix dans les négociations, mais les acheteurs et leurs conseils appliquent un examen plus rigoureux à la sélection des pairs et aux ajustements de liquidité, de taille et de risque spécifique à l’entreprise. La décote d’illiquidité pour les sociétés non cotées s’est normalisée dans une fourchette de 20 % à 35 % par rapport aux valeurs des comparables cotés.
L’analyse des transactions précédentes reflète la correction du marché : les bases de données de transactions pour 2023 font apparaître des décotes de 10 % à 20 % par rapport aux transactions équivalentes de 2021, en particulier dans le commerce de détail, l’hôtellerie et les services aux consommateurs.
Tendances en matière de structuration des opérations
Face à un écart de valorisation persistant entre acheteurs et vendeurs, les conseils recourent de plus en plus à des mécanismes de partage des risques. Les compléments de prix (earn-outs) — paiements différés conditionnés à l’atteinte d’objectifs futurs d’EBITDA ou de chiffre d’affaires — sont devenus une pratique courante, représentant 15 % à 30 % de la contrepartie totale de la transaction dans de nombreuses opérations.
Les crédits vendeurs, pratiquement absents en Espagne avant 2022, constituent désormais un relais courant lorsque les acheteurs doivent réduire le décaissement initial. De même, le réinvestissement du vendeur dans la structure de capital post-closing (rollover equity) est de plus en plus fréquent dans les opérations de capital-investissement, alignant les intérêts et contribuant à combler l’écart de valorisation.
Perspectives pour le second semestre 2024
Les indicateurs avancés laissent entrevoir une réactivation du marché au second semestre. Le pipeline de transactions en phase d’exclusivité suivi par plusieurs conseils en M&A en Espagne se situe significativement au-dessus des niveaux observés fin 2022. Les fonds de capital-investissement espagnols et internationaux ont accumulé un dry powder estimé à plus de 8 milliards d’euros ciblant des actifs ibériques, représentant une pression acheteuse structurelle soutenue.
La réduction de l’incertitude sur les taux — avec la baisse décidée par la BCE en juin 2024 — améliorera les conditions de financement des LBO et devrait resserrer l’écart de prix entre acheteurs et vendeurs. L’activité M&A corporate des grandes sociétés cotées y contribuera également : plusieurs entreprises de l’IBEX 35 ont annoncé des revues de portefeuille avec des cessions potentielles de divisions non stratégiques.
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